成長を示した。成長率の加速はアジア危機による外需減少を旺盛な個人消費が上回ったことに起因するものであり、内需主導の経済成長は第4四半期にも続くものと思われる。本邦経済指標には景気底打ちの兆しが一部には見られるものの、日米の景況感格差が依然として大きいこと、また先の米中間選挙で民主党が善戦した結果、米大統領が弾劾される可能性が低くなったことも短期的にはドル下支え要因となろう。

米金融緩和観測

　 98年10月の米貯蓄率は▲0.2％と減少傾向を示しており、更に旺盛な個人消費は資産効果によるところが大きいと

見られるだけに米株式市場が調整局面を迎えると個人消費が急速に落ち込むことが予想される。また99年は製造業の在庫調整も本格化する見通しである。 2月に予定されるグリーンスパンFRB議長の議会証言までFF金利は現状の4.75％に据え置かれるであろうが、景気の減速が次第に明らかになるに連れ3月の公開市場委員会（FOMC）ではFF金利を0.25％引下げ、更に99年中に0.5％の追加利下げを行うと予想されドルの上値は限定的となろう。

米経常収支悪化

　98年1月から9月の米国際収支を見ると、季節調整済の財・サービス収支は、前年実績の▲818億ドルを大きく上回り、GDPの1.9％に相当する▲1,231億ドルに膨れ上がっている。この間、輸出は1.0％減少する一方、輸入は5.1％

増加している。最近、米政権の中では外需後退の影響を受け国内景気が減速するとの見方が広がっており、再び経常赤字の拡大が問題視され始めている。日米貿易不均衡是正に向け日本政府から妥協を引き出す手段としてドル円相場が利用される可能性は否定できない。ドル円相場と12四半期遅行させた米経常収支との間には1980年以来54％の相関性が見出せることからも、米経常収支の悪化が99年のドル円相場に対する懸念材料となる可能性が高い。

景気回復期待

　既に実施されている日銀の金融緩和政策と金融改革関連法案との相乗効果で、今回の緊急対策が日本経済を99年以降

安定した回復基調に導くものと思われる。政府の経済対策への期待を背景に日経平均株価が安定的に1万5000円台を

回復すれば冷え込んでいる企業の設備投資や景況感が改善するきっかけとなり、ひいては個人消費意欲の改善につながる

ことが期待できる。本邦の家計貯蓄率は既に可処分所得の14％に上っており、景況感が改善してくると今までの買い

控えの反動から消費の急増が予想される。政府は緊急経済対策が99年度の実質GDP成長率を3％程度押し上げる効果

があると試算しているが、それ以上の効果をもたらす可能性もある。

円堅調

　以上の要因から今後円は対ドルで堅調推移し、年末には110円程度の水準を予想する。但し、日本の当局は輸出産業

の競争力低下につながる100円割れは阻止する動きに出ると見られるため、100円を大きく超える水準への円高進行の

可能性は低いと思われる。

ユーロ

予想レンジ	第1四半期	第2四半期	第3四半期	第4四半期
EUR／USD	1.1400－1.1900	1.1600－1.2100	1.2000－1.2500	1.2400－1.2900
EUR／JPY	136.20－142.20	136.25－142.25	136.00－142.00	136.80－142.80
EUR／GBP	0.6940－0.7140	0.7000－0.7200	0.7110－0.7310	0.7300－0.7500

金利収斂

独連銀は98年12月3日レポ金利を3.3％から95年の8月以来の史上最低水準である3.0％に引き下げた。同時にフランス、オランダ、ベルギー、オーストリア、スペイン、ポルトガル、アイルランド、フィンランドといったユーロ圏の中央銀行も同日付けで政策金利を3.0％に引き下げる協調利下げを実施し、イタリア中銀は公定歩合を3.5％に引き下げた。これで12月22日のECB理事会で正式決定されるユーロの政策金利は3.0％になることがほぼ確定的となった。

ユーロ圏経済の現状

　 98年12月1日に欧州中央銀行（ECB）は99年のユーロ圏の実質GDP成長率の見通しを＋3.0％から＋2.5％に下方修正し、更にこの見通しを下回る懸念があることを明らかにした。独の消費者物価指数はこのところ＋1％以内と落ち着いており、またユーロ圏内においてもインフレ懸念が見られないことから、利下げ余地が出てきたものである。独連銀のティートマイヤー総裁は協調利下げが独仏伊の左派政権からの利下げ圧力を受けての決定ではないこと、また今回の利下げによりユーロ圏内の経済成長が「当分の間」保証されると述べ、追加利下げの可能性には否定的な見解を示している。

財政規律

　チャンピ伊国蔵相がEMU安定協定の柔軟解釈により政府予算からインフラ整備関連の投資分を控除できるとの見解を示したことからユーロ圏内の財政規律が緩むのではないかとの憶測が強まっている。しかし、ドイセンベルクECB総裁は安定協定の解釈見直しはユーロの信頼性を脅かすものになると懸念を表明しており、財政規律遵守に関する懸念からもECBは早期追加利下げに対し慎重になるであろう。

ECB政策目標

　 ECBは、ユーロ圏のインフレ率の目標を消費者物価上昇率の年率べ一スで＋2.0％、インフレ圧力を測定する手段としてマネーサプライ伸び率＋4.5％の基準値を設定した（経済成長率＋2.0～2.5％を基準に算出）。しかしドイセンベルクECB総裁はいずれの目標値にも固執しないとの姿勢を明らかにし、更に金融政策決定にあたって失業率などのさまざまな経済指標も参考にするという柔軟な基本姿勢を示していることから、ユーロ圏の経済成長率が予想以上に鈍化した場合にはECBは利下げを実施することも考えられる。 99年の第2四半期にレポ金利を引き下げたとしてもその幅は小幅(▲0.25%引下げ2.75%)なものに留まる可能性が高いと思われる。

ユーロ堅調

　 ECBのユーロ金利の引下げ幅は米ドル金利の下げ幅に比べ小幅に留まり、米国とユーロ圏の金利差は更に縮小すると

予想されることから、ECBの景気の舵取りや信用秩序の維持能力に対して市場が相応の評価を与えれば、ユーロは対ドルで堅調推移するであろう。 99年末のユーロvsドルの予想は1.2710でドルマルクの1.5500に相当する。但し、ユーロ圏内の財政規律が遵守されるかどうか懸念が残るため、この水準以下にドルが急落する可能性は低いであろう。

英国ポンド

予想レンジ	第1四半期	第2四半期	第3四半期	第4四半期
GBP／USD	1.6500－1.6800	1.6600－1.6900	1.6800－1.7100	1.6900－1.7200
GBP／DEM	2.7300－2.8500	2.7000－2.8200	2.6600－2.7800	2.5900－2.7100
GBP／JPY	195.40－202.40	192.20－199.20	190.30－197.30	184.50－191.50

英経済成長鈍化

98年10月の小売売上高は前月比▲0.4％と2ケ月連続で減少し、前年同月比の増加率もわずか＋1.0％と96年1月

以来の低水準を示すなど個人消費に陰りが見え始めている．消費意欲の減退やポンド高を背景とした製造業の不振は、英産業連盟（CBI）の景況感調査で11月の受注動向指数が▲47と2ヶ月連続で92年以来の低水準を記録したことからも明らかである。個人消費の悪化と製造業の不振を受け、大蔵省と英中銀（BOE）は99年の実質GDP成長率見通しをそれぞれ1.25％と1.00％に下方修正した。 98年9月の貿易赤字が25億ポンドという過去最大の赤字残を計上した背景には輸出の落ち込み（3.2％減少）が見られ、製造業の生産調整が今後本格化する懸念が強まっていることから、実際には予想以上に景気減速が進むリスクがある。

金融緩和

経済成長の鈍化に伴い、英中銀の金融政策委員会（MPC）は98年10月以降レポ金利を既に計1.25％引き下げ、6.25％

としている。 BOEは四半期毎に発表するインフレ動向報告の中で2年後に実質インフレ率が目標値である＋2.5％以内に収まるという見通しを示した。これはインフレ懸念の後退を背景とした追加利下げ余地を示すものであり、MPCは99年も金融緩和スタンスを継続し、6月までにレポ金利を6.00％程度の水準まで引き下げるであろう。

英ポンド軟調

英国金利の先安感を背景として99年のポンドは対ユーロで軟調推移を予想する。 98年からのドルマルク相場とポンドマルク相場は非常に高い相関性（92％）を示しているが、99年の米ドルは対ユーロ（マルク）で軟調推移を予想しており、同様にポンドも対ユーロで軟調に推移すると考える。 99年末のユーロポンド相場の予想値は0.7425であり、これはポンドマルク相場の2.6500に相当する。但しポンドは先進国随一の高金利通貨であり投資対象としての魅力は依然残り、対ドルでは底固く推移するであろう。

シンガポールドル

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	1.6000－1.7000	1.6000－1.7000
対円	69.40－74.70	86.20－71.80

市場の需給

　アジア株に対する「持たざるリスク」の高まりに、欧米資本筋を中心にこれまでunder weightに放置していた同国株式を買い戻す動きが認められる。しかし、経済ファンダメンタルズの回復を伴わない株高の継続には疑問も多く、今後は海外からのポートフオリオ投資によるシンガポールドル高は期待しづらい。しかし、経常需給については、99年も輸出が伸び悩む一方、輸入の減少により前年並みの経常黒字が維持されることが予想されるなど、需給面からのシンガポール

ドルの下値不安は乏しい。

MASの為替政策

　政策的には、政府は輸出振興目的の通貨安政策の採用は否定するが、家電など周辺国との競合品を中心に価格要因に

よる輸出減も指摘されている。低下基調にあるとは言え依然としてGDPの約25％を製造業に依存し、GDPの2.5倍の貿易量を有する同国において、従来の自国通貨高政策は既に機能しなくなっており、ここ数年のシンガポール通貨庁（MAS）の為替政策についても通貨安を志向する動きさえ認められる。但し、今般の競争力強化策に加え、物価上昇を伴う通貨安は個人消費にダブルパンチを与えかねない。過去のシンガポールの政策が、「飴と鞭」的なポリシーミックスを採用して

きたことに鑑みると、急激なシンガポールドル安政策を採用する可能性も小さいだろう。

強まるドルリンク　　　

以上から99年のシンガポールドル相場は、需給と政策の綱引きの中、金融不安の再燃、インドネシア間遁に若干の

下値リスクを残しながらも、基本シナリオとしては、現状のレンジを中心に安定推移を辿るものと思われる。

香港ドル

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	7.700－7.760	7.700－7.770
対円	14.80－15.90	13.90－15.10

市場の需給

98年の香港株価は投機筋の執拗なアタックによる8月のハンセン指数7000台割れの水準から、その後当局の大規模な株価維持介入、それに続くペッグ制強化策により立ち直り、更に米国を始めとする世界的な金触緩和から10000台を

回復した。ここにきて投機筋の活動の減退等、外部環境も好転していることに鑑みれば、需給的には香港ドルは当面底

堅く推移しよう。但し、景気不振がもたらす失業増や資産デフレが深刻化し、実体経済の実力との乖離が進めば、再び

ペッグ制の矛盾を突く形での投機的売りが出てこよう。

ペッグ制堅持

政策面では、香港当局は99年4月1日以降、現行の香港ドル買い為替保証レート1米ドル＝7.75香港ドルを、ペッグ制下の香港ドル紙幣交換レート7.8香港ドルに合わせるべく段階的に変更することを決めたが、当局がドルペツゲ制を維持する限り、他アジア緒国通貨との相対的な割高感は否めない。但し、幸いにして香港の金触システムは当局に

よる厳格な管理もあり、金融機関による不良債権の発生も最小限に留まっている。潤沢な外貨準備や当局のCurrency Board Systemに対するコミットメントを考えれば、当面かかる制度の放棄を行う可能性は少ないものと考える。

タイバーツ

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	33.00－40.00	35.00－43.00
対円	2.950－3.600	2.600－3.250

市場の需給

国際機関等からの資金支援、地場企業買収資金流入及び在タイ外資系企業の増資等の動きに、バーツは安値から大きく値を戻している。また、最近では海外勢による証券投資の活発化がバーツ相場の大きなサポートになっている。 IMFとの協調体制の下、早期に構造改革を進めたこと、チュアン現政権に対する国内外の信任を背景に、外資流入の動きが継続。

貿易黒字とあいまって、バーツ需給はタイトに推移するものと思われる。

タイ中銀の為替政策

こうした需給要因に加え、政策的にも中銀はバーツ高容認の姿勢を崩していない。同国輸出の価格弾性値が低下する中、輸出振興の通貨安政策よりも、現状は通貨高による国内企業の債務負担の軽減、物価安定及び金利低下を通じた株価

上昇が政策的にも重要になっていることが見て取れる。しかしながら、国内輸出企業の採算レートが35～40と言われる現状、このレベルを大きく上回るようであれば、中銀もバーツ高に対して警戒感を示してこよう。

外貨債務返済の動き

更に年央以降については、後向きの資金需要に対する外資流入が一服する一方で、マクロ経漬調整の過程でバーツ金利が一段と低下、潜在的なバーツ売り需要である対外債務返済の動きが強まる可能性がある。年後半については円その他

アジア通貨の動向にもよるものの、基本シナリオとしてはこうした動きが経常需給におけるバーツ買いの動きを飲み込み、バーツはじり安推移を辿るものと予想する。

韓国ウォン

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	1150－1500	1100－1450
対円	8.20－10.30	7.70－10.00

経済の動向

構造改革の継続により、国内景気は当面低迷を辿ることとなろう。日本の景気が依然不冴えな状況にあることや、

米景気にもかげりが見えていることから、外需主導での景気回復を図ることも難しい。一方で輸入については内需不振

から低水準に留まることから、経常収支面では黒字基調が続くものと思われ、需給面から見たウォン相場は少なくとも

99年前半までは大きな変化なく、安定推移しよう。ただし、国内産業のリストラが想像以上に大胆に行われた場合には、対外借入債務の返済が前倒しで行われ、外資流入のペースが落ち込めばウォン安要因になりうることも考えられる。

為替政策

　為替相場は基本的に円相場の動向に影響されることから、円高局面ではウォンが更に強含む場面もあろう。しかし、同国の経済構造は基本的に外需依存型であり、中銀は輸出競争力確保の観点から、これまで通り過度のウォン高には介入で対抗する可能性が高く、ウォンの上値は限定的なものとなろう。

インドネシアルピア

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	8800－9000	6000－9000
対円	1.300－1.790	1.200－1.930

政治不安と為替需給

国際機関からの支援資金流入に加え、経済活動の再開に伴う外資系企業の増資等の動きに、ルピア需給は当面小じっかり維移するものと思われる。不安定な政治・社会情勢に加え、進展を見せない民間債務リスケ交渉に鑑みると、外資の

新規進出は考えにくいものの、逆に債務返済のためのドル買いの動きも当面限定的なものに留まることが予想される。

また、欧米系の仕手筋などもアジア通貨の流動性リスク、規制リスクなどに鑑み、投機的な取引を手控える傾向を強めて

おり、薄商いが続く為替市場で、中銀が断続的にルピア買い介入を行う限り、ルピアの下値不安は乏しい。しかし、一方で経常・資本需給の動きだけでは単なるルピア高をもたらすには力不足と言わざるを得ない。政策的にも、⊥部中銀筋

から更なるルピア高を容認する動きもあるが、これは必ずしも政策当局総意とは考えられず、当面は1ドル＝7000ルピアが政策面からの抵抗線になるのではないだろうか。

上下に孕むリスク

　以上を総合すると、99年5月に予定される総選挙までは、現レベルを中心とする動き。その後、年末の大統領選に

向け新政権の輪郭が見え、社会不安が払拭されれば、現状のタイや韓国同様の外資流入の動きが強まり、ルピアはじり高に推移するものと思われる。但し、総選挙にかけ暴動等社会不安の高まりに、国際機関等からの資金流入が滞る事態が

もたらされ、再度1ドル＝10000ルピアを割り込むリスクシナリオについても、若干の可能性を残しておかねばなるまい。

台湾ドル

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	31.00－34.00	30.00－33.00
対円	3.400－4.000	3.250－3.900

市場の需給

日本を始めとするアジア圏諸国の殆どが経済不振にあり、且つ欧米景気の減速から、当面外需の伸びを期待することは難しく、貿易黒字は98年と比べ更に縮小することとなろう。又、最近発生している一部企業や金融機関の信用不安に

より、これまで他アジア諸国に比べ相対的に安定していた台湾経済に不透明要因が増加したことから、これが沈静化する

まで海外からの投資による資金流入は期待しづらい環境にある。このように需給面では台湾ドル貫い要因に乏しい。

下値は限定的

　政策面では、中銀が一旦は台湾ドル防衝から台湾ドル安容認へ姿勢を変更したかに見えたが、最近の信用収縮の動きに再び警戒感を強め、通貨防衛、金融システム安定に強い決意で臨んでいる。今後の円相場の動向や、貿易上の競合相手である韓国の通貨動向に若干左右されるものの、中銀は当面台湾ドル安定維持方針を継続する公算が高く、下値も限定的な

ものになろう。

中国元

予想レンジ	年前半	年後半
対ドル	8.260－8.300	8.270－8.310
対円	13.80－14.80	13.00－14.00

元安圧力

需給面では、外貨規制強化策実施以降、横這い傾向にあった外貨準備高は増加基調に転じ、元売り圧力が減退、目先は堅調に推移しよう。他方、他アジア諸国と比べ割高な為替水準から、元の国際競争力は既に低下しており、輸出の更なる鈍化は避けられない。内需については政府の景気浮揚策により回復しようが、これに伴なう輸入のリバウンドも考えられ、徐々に元安方向にバイアスがかかる可能性が高い。

相場政策

　政策面では、当局は引き続き外貨管理を強化し、人民元相場の安定維持に注力する方針である。注目の人民元の切下げの可能性については、同国の経常収支が著しく悪化するような事態になれば、政策的に中国元安を容認する動きも出てこようが、かかる動きは依然として不透明要因を残す新興国市場を中心に再び通貨の切下げ競争を引き起こしかねないことから、中国当局がかかる選択を行う余地は限定されよう。

USD/CNY （US Dollar／Chinese Yuan）

円金利

予想レンジ

年前半

年後半

短期金利予想

（CD3ヶ月物）

0.40％－0.60％

長期金利予想

（10年物国債指標銘柄利回り）

0.90％－1.50％

1.20％－1.90％

本邦経済の低迷

　 99年前半の実体経済は、国内物価の下落や生産・在庫調整の持続、設備・屠用面でのリストラなどにより、引き続き厳しい状況が続こう。 24兆円規模の緊急経済対策によりデフレ・スパイラルの加速は回避されようが、これに伴う景気浮揚効果は限定的との見方が支配的であり不況感は拭えず悲観的な見方が残ろう。

景気底入れの兆し

　後半にかけては、ストック・雇用調整等の一巡、99年度補正予算（追加経済対策）の実施を受け漸く景気底入れの

気配が見え始めよう。但し、構造改革やバランスシート調整に伴うデフレ圧力は残存するため、景気回復力は弱いもの

となろう。

短期金利低位安定

かかる状況下、実体経済の回復が見極められるまでは日銀による政策金利の引き上げは考え難く、現状の超低金利政策は維持される見通しである。短期金利については、足元金利は0.25％前後で推移し、ターム物については期末の資金

需給要因等から一時的に強含む場面もあろうが、概ね低位安定推移すると予想する。

長期金利上昇圧力

　一方長期金利については、98年度補正予算に伴う国債の市中消化額の増額や99年度当初予算案での20数兆円規模の新規国債発行など、2月以降も過去最高水準の国債発行が続く見通しであり、特に年前半は国債需給懸念から上昇圧力が

かかり易い展開が続こう。その後年後半にかけても、景気底入れ感の台頭や企業業績の回復期待から株価も緩やかな回復基調に入ることが予想され、長期金利は徐々にレンジを切り上げる展開を予想する。但し、バランスシート調整や物価

下落圧力の継続から金融政策の変更はなく、短期金利低位安定から長期金利の上昇は抑制されよう。

米ドル金利

予想レンジ

年前半

年後半

短期金利予想

（ユーロドル金利3ヶ月物）

4.20％－5.20％

4.00％－4.50％

長期金利予想

（30年物国債利回り）

4.75％－5.25％

米国経済の現状

　米国経済は、98年の第3四半期実質GDP成長率が3.9％を記録、通年でも3％に達する見込みであるが、その拡大

ペースは次第に鈍化しつつある。連銀は、世界的な経済、金融混乱や米国内の信用市場の不安定化による実体経済への

悪影響を食い止めるべく、9月のFOMCにおいて25BPの利下げに踏み切った。その後10月、11月に追加利下げを

実施した結果、F F金利は4.75％へと低下した。こうした連銀による異例とも言える対処により、信用収縮懸念は完全

には払拭されてはいないものの、金融市場は総じて落ち着きを取り戻しつつあり、連銀による危機対応的な金融緩和は

一旦終了したとの見方が広がっている。

景気減速

　 99年については、米国景気の後退は回避するものと見られるが、年前半より減速傾向を強め、99年の実質GDP成長率は2％程度に留まるものと予想する。個人消費は今の処堅調であるが、貯蓄率がマイナスを記録するなど歴史的な低水準で推移するなか、企業収益の悪化が明確化しており、これが雇用や所得への悪影響を通じ個人消費の鈍化へと繋がる可能性は高い。また生産面においては世界的な景気低迷による需要減退から引き続き輸出が不振であり、設備稼働率も低下を

続けている。そうした中、設備投資についても、一部情報関連投資は底固く下支え効果がある程度見込まれるものの、

減速を余儀なくされよう。物価は、賃金の上昇率鈍化、原油、商品価格の低迷、安価な輸入製品の流入や企業の価格支配力低下を背景に、引き続き安定基調を維持しよう。

金融緩和

　かかる状況下、連銀は景気減速に対処する形で99年第1四半期より段階的に利下げを実施し、年末迄にFF金利は

4.00％程度へと低下する公算が大きいと見る。中南米を始めとした新興市場を中心に世界経済が混乱へと向かうリスクも依然残っており、安全資産としての米債選好は引き続き根強いことに加え、金融緩和局面が続くものと予想することから、市場金利は低下トレンドを辿ろう。